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Morningstar 极端的结果(一)


坏事发生的机会往往比不发生的机会为高,这已经成为一个自然定律。人类认为好的结果,只是云云可能性之中的一小部分。所以,基因突变通常会被淘汰,一部调整至最佳状态的引擎怎样做也难以提升它的运作。同样地,股价亦较容易出现急跌多于急升。

试回望人类历史。举例来说,约过半数儿童会在5岁前死亡。即使倖存,生活也是艰辛、未开化而短暂的。根据经济学家Angus Maddison整理的数据,由公元1年至公元1820年期间,全球总人口的年度化增长率少至接近零,令人难以察觉。人均产量的增长更慢,简直少得可怜。虽然数据可能稀少而且不确定,但估计可谓相当合理。1820年来的年度化增长率0.5%,表示增长倍数超过8750,数字高得难以置信。因此,过往的增长率应该颇低。

过去的一千年,各个範畴也有不少进步,有些更加持续数个世纪之久。最着名的包括欧洲罗马帝国、中国的唐宋朝代,以及美洲的印加文明、阿兹特克文明及马雅文明。然而,大部分这些文明都未能凭藉持久的偏高发展轨迹而不断壮大,反而通常最终落得大城市惨遭摧毁和梵书坑儒的下场。直至数个世纪之前,人类才真正成功摆脱这个恶性循环。按照历史的文字记载衡量,这个发展年代极为短暂--只维持了数代时间。

即使将範围收窄至20世纪,当今的繁荣看来亦出乎意料的脆弱而不平均,是看来可以造成更坏结果的一系列偶发事件发展而成的结果。在大萧条时期,人人也可以从民主资本主义的未来中分一杯羹。第一次世界大战和第二次世界大战分别蹂躏欧洲及亚洲两次及一次。冷战更险些触发核战。如果我们可以多次重演20世纪,每次也略为改变一下开始时的情况,某些结果肯定会造成倒退(当然那些结果发生的可能性乃属未知之数)。如果您在20世纪上半随便在一个家庭诞生的话,您有机会过着贫困的日子,或者遇上连绵不断的战火。即使来到今时今日,按照富裕社会的标準,大部分的人仍然活在贫穷线下。所以说,坏事发生的机会往往比不发生的机会为高。

我不是想有意吓倒您,只是希望让您知道过去数十年,其实您过得尚算不错。这数十年是人类有史以来最和平、最稳定、最繁荣的时期。一如预期,我发现有很多投资者对于经济及社会持续性的前景,抱持着我认为无法想像的乐观想法。例如我问过好几个人:「您认为美国政府未来100年崩溃或消失的机会有多大?」一般人都回答「少于0.0001%」。虽然也是出于爱国心态,但这个估计暗示如果我们可以不断重演下世纪,每次略为改变一下开始时的情况,美国政府失败平均需要1亿年(100年/0.0001%)。

一个良好的预测原则,需要用上历史数据设定基準的可能性,并视乎新资料的力度而偏离基準。历史反映重要文明平均经历长达数个世纪的经济持续性(如有的话)。不过,核武的出现,表示传统军火已并非彻底摧毁重要文明的唯一方法。此外,民主资本主义社会不多,因此我们只能单靠知识猜测。鉴于美国过去数个世纪已经濒临崩溃边缘,估计平均寿命为5000年似乎相当合理。由此引申出来的每个世纪失败率2% ─ 数字仍然很高,令人不安,远高于普通投资者在不参考数据的情况下所估计的可能性。

我相信基于人性,这个论点实在难以接受。归根究底,我们内心深处都是一群过分自信而乐观的家伙。我们毫无道理地将近代历史投射到长远的未来,而我们心理上将美好的体验凌驾在其他的认知之上。因此,我们常常对于未来发生的事情感到惊讶 ─ 未来的结果并非一个普通人穷思极想便能想像得到。这亦是很多人难以从历史中学习的缘故。

从历史及大市中学习并非易事

我们可以看出,与一般的学习过程相比,从大市中学习对于一般投资者来说实在包含太多变数。试想像学习驾驶。(我承认我不懂得驾驶。)如果您想转弯,便要扭动軚盘。如果您想加速,便要踩下油门。每一个情况下要做的事也一清二楚。此外,反应也是近乎即时而且频繁出现。可以想像,几乎每个人都可以学懂驾驶。

大部分的事情,人们都能推敲甚幺做得到和甚幺做不到,而且能够好好应付。但是,学习速度却受制于两个因素:
1) 人们整合新资料的效率。
2) 反应出现的速度及质素。

在大部分情况下,人们都能很快学上手,因为他们只是处理简单的因果关係,他们获得的反应质素既佳而且频繁出现,这是脑袋与生俱来的能力。

然而,投资却是一项非自然的活动,需要冷静的头脑分析或然率,只有少数人能够做到。故此,大部分投资者都不能有效地整合大市的资料,因为脑袋努力从获得的所有资料中编製出贯彻的故事,但最终结果却适得其反。大部分投资者都未能意识到这一点,以为观察一下模式,想像故事的情节,便是从大市中「学习」。

其实只要您懂得到哪里找,证据比比皆是。要找一些说话有说服力的人非常容易,他们谈论大市时头头是道,知道自己为甚幺这样投资。但要找实际上能够预测市场表现的人却并非易事。由此可见,很多投资者只是自欺欺人,或者学习错误。

当中最大的「错误」是以为过往表现是未来表现的重要指标。投资者作出看似合乎逻辑的推论,以为如果想得到高回报,便应该买入高回报的投资项目,避开低回报的投资项目。短期来说,他们的信念得到证实,因为价格上升吸引到追逐回报的投资者,于是价格进一步上升。不过,最终他们的集体行为会将现价推高至远远超出公平价,反而造成跌市。正确的推论是虽然回报能在短期内实现,但长远来说,极端的价格上落倾令回报被蚕食。

很多经验丰富的投资者知道这些升跌周期如何运作。事实上,我会说大部分专业投资者都会明白,因为当投资了一定年期后,总会遇上例子。看看苹果公司(AAP))近期的升跌便能略懂一二。(未能从中学习的投资者必败无疑,注定亏蚀。)然而,还有另一个因素是很多专业投资者也并未察觉的,那就是:长波市场周期。

我并非指您可以从图表中画出来,尝试凭价格变化预测的那种周期。 我是指Bridgewater Associates创办人Ray Dalio的定义: 「一系列合乎逻辑的事件总会重複发生 (a sequence of logical events that repeat) 」。金融危机正正是这种周期的高潮所在,由过去30年的槓桿累积而成。这种周期对上一次是在美国的30年代发生。「长波」事件一生人只会发生一次,甚至永不发生,投资者极少预测得到,因为曾经遇上的投资者早已不在世上。换言之,市场反应的速度缓慢而且质素欠佳,于是大部分人永远学不懂如何应付长波事件。

有一半机会,人们会忽略这些长波危险,因为他们只会单凭自己能够想像出来的生动情节,来推断事件发生的可能性,而他们只能想像到自己经历过的事件。唯一的应付方法是弥补这方面的历史学习,认真想想以往发生过的事情可以再次发生。大部分时间,您会看来像个疯子。但要安全驾驭未来,必先做到独立思考,因为几乎每个持有传统投资组合的普通投资者或早或迟都必定会损失惨重。

下期我们将探讨投资者可以怎样应付极端的结果。

作者为Samuel Lee,为Morningstar策略师及Morningstar ETFInvestor编辑

 



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