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Morningstar 精明眼看「聪明啤打」


出色的营销手法和回溯测试都不能取代经济观。

谁会甘于平平无奇的表现?虽然许多投资者已认识到ETF低成本的好处,但在低回报的大环境中,与大市相约的表现实在难以令人满意。这时候就是ETF发行商推销策略型ETF的最佳时机。策略型ETF的目标是优化传统的市值加权指数基金,在保留其好处(如低成本、具税收效率和透明度)的同时,亦会针对投资者的期望而尝试提高回报、减低波动性或提高股息等。不过,目标归目标,能否兑现则是另一回事。策略型ETF在近年愈见普及,亦令投资者愈来愈难分辨哪些是有真材实料的基金,哪些只是动听的营销故事。正因如此,我们更需要一个扎实的框架作区分。

任何良好的被动式投资策略,都应有广泛的独立研究支持,以及无论在美国和海外都有长时间的成功纪录。现实中只有少数的被动式投资策略能符合这些标準:价值型(value)、动量型(momentum)、低波动性型(low volatility)、质量型(quality),以及程度较轻微但仍算符合的小型股票型(small-cap)。如果一只股票策略型基金并没有利用以上因素之一,它便很可能不值得投资。

逐一回顾因子

大多数投资者都应该熟悉价值型策略的概念,这描述了估值便宜的股票长远来说会跑赢估值昂贵的相应股票的现象。不过,也有一些分析员认为价值型投资的回报溢价都用以补偿在其低风险上,因此这类投资一般倾向增长前景暗淡,盈利能力低于平均,表现亦普遍跑输大市数年。然而,投资者正可能因为这些股票的近期表现而对其未来表现过于悲观,以至估值过低,这或许可以解释为甚幺价值型投资长远来说能比市场获得更好的风险调整后回报。股息策略及基本指数策略亦有类似的效应。

「动能」(momentum)是指近期的表现有延续倾向,近期表现相对良好的股票往往能在短期内继续跑赢大市,而近期表现相对疲弱的股票则会继续表现欠佳。行为金融学认为这种效应源于投资者往往对新讯息反应不足,而把观感建基于现有趋势之上。虽然我们很难以传统的风险因素解释动能,但这策略在波动性强的时候显然不奏效。动能型策略在2008年金融危机和大萧条期间的表现均非常恶劣。

历史上,低波动性的股票能比其高波动性的相应股票提供较好的风险调整后回报。这可能是因为很多机构投资者在面临槓桿限制的同时,又要追求比基準更高的回报(他们的收入一般与超额回报挂鈎),因而偏重持有beta较高的股票,间接把高波动性股票的价格推至高于其公平价格。希望以高波动性股票换来巨额回报的投资者,很可能只是以高价买入了一个小如中彩票的机会而已。

质量型策略(quality)的定义较为含糊,普遍将此理解为历史上具有稳定而高利润的公司股票会跑赢反覆而低利润的公司股票的现象。乍眼一看,还可能以为这与价值型策略互相矛盾。不错,优质股的估值往往会比低质量相应股票的估值高,但市场往往亦低估了优质股因为拥有持久竞争优势而可以长期保持的利润。股息增长基金基本上就是利用了这种质量效果。

这些策略非常不错,但是……

儘管这些策略过去的长线表现不错,但它们亦有可能持续跑输大市数年。但即使投资者愿意长线投资也不保证甚幺,毕竟过去长期表现良好的策略不一定能在将来保持优势。能持续跑赢大市的策略应具备以下条件:能以风险为基础的经济观解释其效用、难以作套戥或是因机构阻力(institutional frictions)而产生的。而我们并不能从优质股看到这些特点。优质股一般会在差劣的环境下有好表现,使这成为相对低风险的策略而且容易让人套戥。优质股也没有任何明显能导致股价受压的机构阻力。反而,我们可以预期很多投资者对这些股票有偏好。

质量溢价很可能只是源于行为偏好,而行为偏好是不会一夜之间自我纠正过来的。人为因素,如恐惧和贪婪必然会动摇市场。再者,一旦能持续跑赢大市的策略被市场发现后,随着愈来愈多投资者利用这策略,它的效用将会减低。不过,由于优质股仍有较大机会在市差时跑赢大市,因此从分散投资的角度看,该策略仍有其重要的角色。

过去,难于套戥和机构阻力保障了动能型策略的盈利能力,但这些因素正在消失。从历史上看,多数管理大额资产的基金经理都是依赖基本面分析的。买入正在上升和卖出正在下跌股票的做法,是与传统投资智慧相矛盾的,亦因此不属于广受欢迎的策略。然而,随着动能型策略愈来愈为学术界接受,愈来愈多对沖基金经理开始使用这策略。动能型策略需以高的周转率才能获利,使交易成本增加,令投资者难以套戥。虽然亚洲的动能型基金依然不多,但环球的选择不断增加,有助抑制交易成本。纵使纠正式的套戥并不会在短期内完全消除这策略的好处,但随着愈多人採用这策略,其优势的效益就会下降。幸好,现在还不是有太多投资者投入这策略。

价值型策略和低波动性型策略似乎较容易持续有好表现。我们可以用风险因素合理地解释价值型股票的好处。这些股票往往在疲弱的经济环境中表现反覆。有鉴于投资者需要更高的回报以弥补要承受不能被分散的风险,价值型股票仍可能持续跑赢大市。即使其「价值」只是源于行为偏好,但由于回报往往要数年后才兑现,投资者很难由此套戥。由于价值型股票并不非常讨好,它们的估值被低估也不足为奇。投资价值型股票的陷阱,就是现时看起来已经便宜的股票有可能变得更加便宜。

虽然波动性的策略颇为容易应用,但其背后的机构阻力有可能令策略的效果未如理想。只要主动型的基金经理仍然面临槓桿限制又要争取超额回报,他们就有诱因持重高风险的股票,间接令低波动性的股票继续被市场忽视,增加市场错误定价的可能性。

综合策略

综合使用策略有可能使投资表现更好。例如同时採用价值型与质量型的策略,有助投资者避免价值型策略的陷阱或以过高的价值买入质量型股票。在这种情况下,基金可以视股息率、现金流与负债比率、股本回报率和股息增长吸引的股票为目标。此外,结合使用价值型和动量型策略也是可行的做法。但不少价值型策略本身就与动量型策略对赌,这组合可能会损害回报。

简单为上

基金公司经常以投资程序的複杂性为高收费辩护,即使那些程序只能带来平庸的表现。複杂性可能是反映大量的数据挖掘,有些投资策略可能衍生自数据挖掘,在数据样本以外并不能用。在评估基金时,投资者应习惯对有关的回溯测试结果抱着合理怀疑,并确定该策略能以直接及常人能明白的理据解释得了。如果你需要花上超过1分钟才能向朋友解释清楚基金的策略,这策略也许就不值得你投资。透明度和低费是必要的因素。由于被动式的投资策略并不需要人为调控,它们收取的费用应比主动式管理的相应策略为低。

作者为Morningstar基金分析员Alex Bryan



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