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Morningstar 买入并持有策略的失效时刻


Morningstar 买入并持有策略的失效时刻

研究中的许多国家都因为第一次世界大战和第二次世界大战累积了大量债务,遂惟有贬低货币、印钞并抑压利率,以减低债务负担。不要忘记,不少国家在破产以前,都曾经是成功和富强的国家。在20世纪初,阿根廷是世界上最富有的国家之一,其人均收入比法国、意大利和西班牙都要高。然而后来却成了香蕉共和国(对属于单一经济、不民主或不稳定的政府、贪污广泛之国家的贬称),且维持了近一个世纪,所以Dimson、Marsh及Staunton把其剔出样本。

据GMO资产管理Ed Chancellor的说法,像19世纪的英国般债台高筑却又能还清全部债务的,是一个最极端的例子。拿破仑战争于1815年结束时,英国的公共债务佔GDP超过250%。英国不计社会成本地重回金本位,经济出现通缩性萧条,结果在下一个世纪完全还清债务。Chancellor认为,这罕有的结果源自以下几个因素:1) 公债主要为国内债务;2) 英国国债持有人在国会内有足够代表性;3) 经济增长强劲。事实上,英国在此期间迅速扩大并在国际间取得高度权力。

顺带一提,美国政府也曾两度以通胀解决由革命战争和第二次世界大战累积的大规模债务。

许多人认为,投资债券「无风险」或「安全」,主要是因为过去30年来我们都身处于出奇地良性的通胀环境。但就此假设历史不会重複显然是个错误。

股票又如何?沃顿商学院经济学家Jeremy Siegel在《Stocks for the Long Run》(长线应投资股票)中指出,经通胀调整后,美国股市竟然能年复达到7%增长。这数字被称为「西格尔常数」(Siegel's constant),而Siegel亦成功令到很多人相信,持有股票超过30年是安全的做法。

不过,我们是否能以美国的经验推断未来,仍然值得商榷。在过去200年间,美国由新兴市场成为唯一的超级大国,从未输掉一场大规模战争,经济增长也未尝长时间停滞。

只要问一下在上世纪80年代或30年代买了日本股票的人,或是在1900年代买了欧洲股票的人,就会知道「西格尔常数」或平均成本法绝非万试万灵。即使持有几十年之久,他们的投资可能只是收支平衡,甚至仍未归本。

有些股市甚至会消失。20世纪初,沙皇时代的俄国曾是世界上大型的股票市场,然而所有股票凭证在1917年的俄国革命中变成废纸。直至苏联在接近90年后解体,俄罗斯股市才重新打开。据金融学者Philippe Jorion和William Goetzmann的记录,在20世纪一度消失的股市不胜枚举,包括希腊、罗马尼亚、捷克、匈牙利、智利、阿根廷和波兰。

买入并持有股票数十年不一定使财富保值或增值,反之捞底亦然。(在美国和英国以外,股票价格回归均值的证据非常脆弱。)历史已证明市场可以价值全失,或者连续数十年提供低回报,常见原因包括革命、输掉大战争,被徵用等等。买入并持有或捞底策略成立的条件,是相信你所投资的市场基本上不可能会有永久性的资本损失。我认同大多数有民主体制、法治、倾向资本主义和公民社会充满活力的富裕国家,的确很小机会发生灾难。但我对新兴市场没有这种信心,因此即使估值再低,我亦永远不会持有一个100%为新兴市场股票的投资组合。

最后,採用买入并持有策略的投资者需要承受估值风险。在1989年高位买入日本股市的投资者,至今还未达到收支平衡。这是罕见的风险之一。日本当年的泡沫非常巨大,高峰期的周期性调整市盈率高达80倍。美国在科技泡沫时的周期性调整市盈率也只有44倍。

总括来说,历史已说明在投资债券时,买入并持有是一个差劣的策略;过去30年的情况只是假象。买入并持有股票相对合理,但条件是你有信心你投资的市场不太可能出现永久的资本损失。即使如此,如果你在极端的价格入市,你仍有可能损失惨重。

Morningstar 买入并持有策略的失效时刻

作者Samuel Lee为Morningstar ETF策略师兼Morningstar ETFInvestor编辑



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