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Morningstar 动力指标的惯性投资策略有效吗


儘管动力指标策略惯性投资与市场有效性效率原则相悖违背,但是动力指标策略惯性能有效改善多样化有分散风险作用并提升高预期回报。

对于那些声称可以通过过往情况预测未来趋态势的人,你千万不要轻信,应抱有怀疑。如果藉助过往回报观察历史表现,便可轻易跑赢大市取胜,那幺每个所有人都会充分利用这一个关係,直至这种机会被套利戥(arbitrage)掏空为止。动力指标(momentum)策略惯性效应打破违背了这一原则。动力指标策略惯性的前提理念为是近期跑赢大市的证券股份短期内将继续跑赢大市,而跑输大市的股份证券亦则将继续跑输大市。虽然数十年来,从业者市场人士一直在利用此种这种理念关係,但是这一观点只是在近二十年才获得学术界普遍认可同。动力指标策略惯性与有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)的预测推论结果相反,但是其结论凿凿证明策略成效的例子众多,不容忽视。

杰格迪什(Jegadeesh)和梯特曼(Titman)于1993年发表了《Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency》《「买进赢者,卖出输者」的回报:对市场有效性的挑战》一文。这是最早关于动力指标惯性研究的论文之一,极富影响力。通过对1965年至1989年的数据进行分析,他们发现过去3到至12个月内表现最好的美国股票在下一年继续跑赢表现最差的股票。随后的研究亦发现表明在这上述一取样本期间的前后,动力指标的惯性效应在美国一直存在,这说明动力指标惯性效应并非仅仅是数据挖掘(data-mining)的产物。一般而言,6至12个月内的动力指标惯性信号十分奏效,儘管一个月内往往出现短期反转逆转。很多研究者动力指标的人士的惯常的做法是,通过追蹤过去12个月(不包括最近一个月)的股票回报表现去研究动力指标惯性效应。然而,结果相当稳定,并非不需依赖于这一特定定义设定。

动力指标惯性无处不在。很多关于动力指标的研究已经扩展至在外国股票、商品、货币和证债券等更广的範围内证明动力指标效应的存在。动力指标的效应甚至也存在于个别资产种类别和国家股票指数当中甚至也存在惯性效应。有效市场理论的拥护者尤金•法玛(Eugene Fama)和肯尼士•弗兰奇(Kenneth French)甚至发现在他们所研究的每一个股票市场(日本除外)上均存在动力指标惯性效应(请参阅《Size, Value, and Momentum in International Stock Returns》《国际股票收益的规模、价值和惯性》)。下表即说明动力指标惯性效应存在于美国股票大型股大盘股和全环球大型股股票中。每一栏代表样本中股票总数的五分之一,按动力指标惯性大小进行排列。虽然动力指标的惯性五分位数之间不存在线性关係,但是动力指标惯性最大的股票持续跑赢最低动力指标惯性五分位数中的股票。小盘型股往往呈现出较强动力指标惯性效应,但他们的交易成本也可能较更高。

这一证据些数据衍生还有了一处个疑问。如果市场是有效的,那幺一条简单的交易规则不应带来如此高超额的回报。套利戥是消除任何超额利润回报的有效方式机制,然而自首次广为人知以来,动力指标效应惯性已经持续存在了20年之久。可能更令格雷厄姆(Ben Graham)和沃伦•毕非德(Warren Buffett)的跟随者苦恼的是,虽然进行了数十年的研究,动力指标惯性似乎仍有争议,有研究表明以股份价格于较低估值以下进行交易的股票份往往跑赢大市。

解说释

行为金融学为动力指标惯性效应提供了最佳说明。拥趸者称投资者往往信念坚定,面对新资讯时,不会轻易改变观点。例如,事件研究表明显视,盈利超出市场预期的股份票往往在刊发公布业绩后数週内产生丰厚回报仍有超额回报。同样,盈利低于市场预期的股份票往往持续表现持续不欠佳。行为金融学亦指出很多投资者会存在不理性的想法心底盘算,这会进一步加剧了市场反应不足。根据该观点,投资者不愿出售表现欠不佳的股票份以期望平手离场不赚不赔,但会快速出售表现好的股票份以锁定收益。这种不理性的行为会可能阻碍止股票份根据新的行情资讯快速地调整。一旦形成趋势,投资者会蜂拥抢购某一股票份,过度外推近期股价表现业绩,导致价格偏离公允价值。这也说明了价值(value)效应中的长期远逆转反转效应果(股份价格低于估值的估值偏低的股票份往往跑赢大市)。

动力指标惯性与价值优势(value premium)溢价一致,甚至会导致价值优势的出现价值溢价。虽然动力指标惯性通常在短期内持续存在(过往六至十二个月内的表现在其后数月继续保持),但过往三至五年内跑输大市的股票份却往往跑赢同期内跑赢大市的股票。价值效应使投资者从市场悲观情绪中获益利,而动力指标惯性则使为投资者从市场乐观情绪中获利益。在《Value and Momentum Everywhere》《价值与惯性无处不在》一文中, 阿斯尼斯(Asness)、默斯科维茨(Moskowitz)及佩德森(Pedersen)发现称价值效应无失效时,动力指标效应就会惯性会起作用,反之亦然。它们如同一枚硬币的两面,每一面都能带来超额回报,因此在投资组合中结合运用价值和动力指标惯性可能为投资者带来分散风险作用不及菲错的多样化的收益。

风险

儘管从理论上来看惯性动力指标是相当有益效的,但是该等策略需配合只有在高交易频率周转率(通常超多过100%周转率)的情况下才会可发挥作用。这会产生高额的交易成本,导致利润削减蚕蚀回报。此外,当出现大幅波动时,动力指标惯性亦会无失效。因此,当动力指标惯性无失效时,该等策略就会表现欠佳。例如,2008年全球金融危机期间,动力指标策略惯性基本上未起不了作用。与股份价格低于估值所低估值预示着长期更佳的长期回报更高的价值策略不同,很难确定何时动力指标策略惯性会发挥作用。该风险或会限制套利戥机会,并使动力指标参数惯性长期存在。事实上,对大多数投资者而言,可获得的纯惯性资金并不多市面上只有很少单纯以动力指标作策略的基金。

建议

儘管一个多元化、有系统的动力指标惯性策略能有效增加回报,但若只是从52周创新高的高收益清单中选择数支的股份中选数只出来股票就绝非明智之举。很难预计市场走势何时结束,而且,可能不会有愚蠢的后来者,使你解套亦未必有其他投资者愿意接火棒。虽然动力指标惯性是一种短期现象,但是策略其对长期投资者来说最为适用。动力指标策略惯性并非屡试不爽万试万灵,但若持之以衡,亦有机会在长远而言跑赢大市是有这样一种可能,一个缜密的惯性策略长期内会持续取胜。毕竟,投资者的行为不会瞬息万变是一朝一夕能够改变。

美国和欧洲拥有大量有一些使用动力指标惯性策略的交易型开放式指数基金(ETF),但在亚洲大多数部分交易所尚无未有此类ETF(仅在韩国有一支只)。对动力指标惯性策略感兴趣的亚洲投资者可通过在美国或欧洲上市的该等类ETF作出接触相关策略。;理论上只要有一定的技巧和资金规模便可以个别股份实行或自行针对个股作出动力指标策略,但对零售投资者来说可能并不可行,但这需要一定的技巧和精力而投资者亦可以国家 / 行业ETF来实行动力指标策略。

结合价值和动力指标策略惯性

我们认为不必要,亦不鼓励要为实行动力指标策略而放弃价值投资策略以期从惯性策略中获益实属不必要或不明智之举。相反的,动力指标策略惯性或可很好地替代投资者的增长型资产分配置。动力指标策略惯性比增长型策略提供了更高的预期回报,且往往与价值策略的不太相关系数不大。下表比较了包括一个以相等权重持有罗素Russell 1000 价值指数及Russell 1000 增长指数(Russell 1000 Value and Growth indexes)的投资组合1000价值类和成长类指数(Russell 1000 Value and Growth indexes)中相同权重的投资组合的表现与一个以用AQR势道指数(AQR Momentum Index)取代上述增长指数增长分配置的投资组合的表现。两种投资组合存在相似的波动性幅,但价值和动力指标惯性组合则有提供了稍略好的绝对的回报(absolute return)及风险调整后收益回报(risk-adjusted return)。

 

Alex Bryan 为Morningstar ETF 分析员



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