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Morningstar 经济增长虽好 却非投资者佳音


Morningstar 经济增长虽好 却非投资者佳音

虽然这些关係的强弱程度会因应取样时段而有所变化,但长时间的整体结果却相当稳定。显然,长远来说,高经济增长不一定造就丰厚的股票市场回报。

经济增长能够惠及股市回报,这个假设合理吗?

得到上述研究结果,实非意料之外,因为GDP增长若要惠及股票市场回报,必须先符合以下多重假设:首先,企业盈利佔GDP的比重以及估值比率,需要在一段长时间内维持稳定;其次,现有股东对于企业盈利总额的拥有权亦需要保持不变。换言之,不应出现新股发行摊薄股权的情况,私人企业及上市公司需要以相同速度增长,市场上不应有新企业成立或新股挂牌。所有现有上市公司的绝大部分收益及盈利亦要来自国内。

经济增长与盈利能力之间的关係

在一个封闭经济体系内,企业盈利总额长远来说,理应和经济增长速度相若。虽然企业盈利佔GDP的份额会随时间而转变,但最终总会回归至平均值。盈利增长无法持续超越经济增长,因为这会排除所有其他经济活动,并吸引新的竞争对手。同样地,企业盈利总额增长长远来说也不应比经济增长缓慢,因为企业会撤出无利可图的业务,并保留获利业务以维持利润率。当然,我们不应假设任何美国投资者能够进入的国家属于封闭的经济体系。在大部分国家,最大规模的上市企业通常是跨国企业,它们有一大部分的收益及收入来自海外。以标普500指数(S&P 500)的成份股为例,近40%的盈利来自美国以外的市场。基于海外业务的影响,长远来说它们的盈利增长速度是会有别于美国的国内经济增长。

即使整体企业盈利增长能与GDP同步,股权摊薄也可能导致股东无法享受增长带来的益处。在经济增长的过程中,创造性破坏属于非常重要的一个环节。整体来说,所有当前已上市公司加起来的增长速度都会比经济增长缓慢,因为经济增长的大部分动力来自新进入市场的企业。在这些公司新成立到上市之前的一段时间,它们的增长会摊薄投资者能够分享到该经济体系的利益。公司向员工授出股份以及股份增发造成的直接盈利摊薄,也是非常实在的风险,尤其是发展中国家传统上企业管治欠佳。此外,盈利增长只有在能够协助企业製造超出资金成本的回报(cost of capital)时,才会创造价值。假如再投资率很高,虽然可以同时提高企业及国内经济增长,但却可能因资金分配失效而有损股东财富。

经济增长是否已经反映在股票价格之上?

增长预期会影响股市估值。当投资者预期增长强劲,估值便会提高。然而,随着发展中经济体系日渐成熟,增长率便会放缓,而估值倾向下跌。这样一来,即使国家能够实现预期的增长率,其股市涨幅亦未必能够跟上步伐。

估值预期高企会产生所谓的「跑步机效应(Treadmill Effect)」,意即增长迅速的经济体系必须实现高增长,方能达致及得上整体水平的回报率。例如,80年代所谓的亚洲四小虎经历了长达20年的迅速增长,投资者对未来增长都有很高的预期。相反,拉丁美洲数个国家却面对严重通胀、债务危机,投资者对未来增长抱有偏低预期。在此背景下,根据Peter Blair Henry及Prakash Kannan在1986年于《Growth and Returns in Emerging Markets》(新兴市场的增长与回报)一文发表的研究显示,拉丁美洲股票市场的市盈率为3.5倍,而亚洲市场则为18.3倍。随后20年,虽然拉丁美洲的GDP增长较低,但其股票市场的年化回报约为亚洲市场的两倍以上。这是因为拉丁美洲国家实施的经济改革使经济表现超越投资者的低预期。相反,亚洲市场的表现虽然符合投资者的高预期,其迅速的经济增长却早已反映在股票价格之上。

投资者应怎样部署?

投资者如希望从经济增长中受惠,必须鑒别出有潜力超越预期的市场。增长迅速的新兴市场虽然未必提供丰厚的风险调整后回报,却仍然具有重要的分散投资作用。过去20年来,MSCI新兴市场指数及标普500指数的相关性只有0.73。新兴市场股票亦可作为对沖美元贬值的一种长期工具。

香港及新加坡有多只追蹤整体新兴市场的ETF,包括db x-trackers MSCI新兴市场指数UCITS ETF (03009于香港上市)及Lyxor ETF MSCI Emerging Markets (H1N于新加坡上市);而追蹤整体亚洲新兴市场的ETF包括db x-trackers MSCI 新兴市场亚洲指数UCITS ETF(03035于香港上市)及iShares安硕MSCI亚洲新兴市场指数ETF(02802于香港上市)。市面上亦有很多追蹤新兴市场内特定国家的ETF,投资者可加以考虑。

作者Alex Bryan为Morningstar ETF分析员, ETF策略师Jackie Choy对本文也有贡献。



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