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Morningstar 回溯测试有用吗(一)


虽然市场常会採用回溯测试(back-test),但我却只视之为合法伪造跑赢大市证据的途径。我并不是愤世嫉俗,现实是我见过的大多数回溯测试都有问题。最坏的例子通常来自客户通讯(newsletter)及交易软件供应商,它们不受有关法律规管,几乎不必为言论负责。我见过有「低风险」的投资声称能提供30%以上的月度回报率(即2230%的年度回报)。虽然为了企图维持可信度,大多数投资还是会把回溯测试的年度回报保留在20%至50%之间。而我观察到,无论是指数抑或ETF供应商,都有发表一些令人难以置信的回溯测试。

去年,领航(Vanguard)发表了一份关于追蹤曾进行回溯测试指数的ETF的研究(《Joined at the Hip:
ETF and Index Development》)。作者Joel M. Dickson、Sachin Padmawar及Sarah Hammer查看这些股票指数5年的回溯历史及5年实时表现。在5年回溯历史中,指数回报平均比美国股市回报高出12.5%;而往后5年,指数平均录得0.26%亏损。换句话说,大多数指数ETF的回溯测试并没有意义。

领航的研究结果并不使人感到意外(不仅因为领航本身是低成本加权指数的热心倡导者)。不少指数的回溯测试都在ETF供应商的意愿下被夸大,以显示ETF正投资于热门的资产类别。虽然领航的研究并未确认策略型指数的实时表现能否跑赢大市,但我认为这不影响研究报告带出的主要讯息。回溯测试在主动式股票基金行业极为普遍,惟大多数研究发现,股票基金的历史表现突出,并不等于能长期延续表现。如果说关于投资有一个最可靠的事实,那必然是历史回报并不能保证未来表现。

回溯测试通常作用不大,因为在一个典型的数据组内,不真实的关係远比真实关係多。要在测试中发现「在统计上甚为显着」而实际上根本不存在的关係非常容易。这种窥探数据偏见正好解释了大多数研究结果皆显示错误的现象。

在逻辑上,回溯测试可以是揭露真相的有效方式。回溯测试应用了归纳法,简单来说就是从个别的情况引申出普遍原则。(我认为,说归纳法有效是合理的。譬如因为太阳在过去45亿年每朝升起,所以我们几乎可以肯定太阳亦会在明天如常升起。)问题是,如果你以非常抽象的条件看,你几乎可以把任何两种东西归纳在一起,譬如「煤炭」和「Richard Simmons的头髮」都可以归类为「可用作燃料的东西」,虽然以后者推动电力显然是不切实际的主意。

理性的投资者知道回溯测试理论上可以让我们接触某些事情的真相,但明白现实中大部分回溯测试并不可靠。领航和许多独立分析员的研究均指出,过去表现无助準确预测未来的投资回报。于是,有人可能会把回溯测试视为归纳法和把Richard Simmons的头髮视为燃料一样无稽。

不过,要为回溯测试辩护也不难,因为历史上的确有不少採用回溯测试的成功投资者。如价值投资法大师兼毕非德的启蒙者Benjamin Graham,就是基于在过去可行的交易规则设计自己的投资方法。在其职业生涯早期,毕非德也是应用Graham的回溯规则来识别「雪茄屁股」,即统计上属便宜的股票且其可出售资产的卖出价比其买入价为高。Graham的助手Walter Schloss,曾连续数十年获得高达20%的年度回报,他解释自己是「从为Graham工作时学会了一些选择证券的简单统计方法」。Bridgewater Associates创办人Ray Dalio是现今最出色的宏观策略投资者之一,他以回溯测试策略营运Pure Alpha-一只只执行基本量化模型的罕有基金。数学家James Simon管理的Medallion Fund执行定量快速交易,自1989年起获扣除费用后年度回报率达35%,同样採用回溯测试。

到底好的回溯测试与坏的回溯测试有何差别?在金融市场中,哪些是有效的归纳?哪些不是?

大多数投资者都会做出错误的归纳。我认为很大程度是因为业余投资者习惯将日常生活中可行的準则放于投资主张,导致他们容易在噪音中寻找模式。例如,许多投资者看到一只连续3年跑赢大市的基金,都会将此归功于基金经理的能力。

要求较高的投资者可能会看过去5年或10年以上的表现数据才作出归纳,然而他们同样错了(纵使高要求的人错得没那幺严重)。我们不可能单凭历史回报识别一个基金经理是否有能力或回溯测试是否有效。市场非常随机,只以表现相关指标筛选「赢家」,最终可能只会给你选出一堆幸运的投资者及策略。

成功的投资者通常以一个或併合多个模型操作投资,而不是凭空构想资产的吸引力,对人类行为、机构运作、资产估价方式、管理资产价格等都有强烈的意见。他们信奉合理而且一定程度能触碰到真相的準则,否则其投资策略不可能成功。(有些人认为只要坚守投资纪律就成功,我绝不反对。除非你所信奉的都是彻头彻尾错误,而你又坚持到底,那就当然会吃亏。)成功投资者往往能从有效的模型中提取数字以外的讯息。

一般投资者通常不会有一个建构良好或以现实为基础的投资模型。他们过度重视近期回报,太容易接受证据不足甚至错误的主张。我在本文花了大量篇幅在理论和程序之上,就是希望能校正投资者的想法。

在本文的第二部分,将会探讨分辨回溯测试好坏的条件。

作者Samuel Lee为Morningstar ETF策略师兼Morningstar ETFInvestor编辑



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