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Morningstar 深入剖析持有ETP的总费用


Morningstar 深入剖析持有ETP的总费用

对于会以全额买卖ETP而只承担小部分基金年度费用比率的短线投资者而言,考虑交易成本可能更为重要。而对于会操作大比例ETP的日均交易量的投资者亦一样,投资者所需的流动性愈高(以投资次数或规模而言),交易成本佔持有总费用的比例亦愈显着。

买卖差价是交易成本中主要部分

买卖差价是交易成本的其中一个最大组成部分。买卖差价是投资者愿意买入ETP股份的最高价格(买入价)与卖家愿意卖出相关股份的最低价格(卖出价)的差额。差额由市场庄家赚取,作为配对买家和卖家的费用。

在评估流动性时,投资者谨记要同时评估ETP本身的流动性(以买卖差价和交易量等条件衡量),以及其基础资产的流动性(譬如蓝筹股的流动性会比银行贷款高)。总而然之,这些因素都有助于解释ETP的买卖差价。

Morningstar计算在交易日内每个独特最佳买卖报价差的等权重平均值。我们可以从数据看见几个明显的趋势。首先,在一般情况下,ETP的资产规模愈大,流动性就愈高。下表显示1709只在美国上市ETP的平均买卖差价佔ETP价格的百分比。这裏的数据来自截至前的30个交易日。在此期间,其中41个资产规模超过100亿美元的ETP,其平均买卖差价只有2个点子。当估计ETP的总费用时,由买卖差价产生的成本可以在持有期间摊分。因此,当持有期愈长,买卖差价成本佔总持有费用的重要性就愈低。

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我们亦可从数据看到ETP买卖差价和投资组合成分流动性之间的关係。下【表】显示基金组别的买卖差价中位数。这裏我们选择中位数而非平均数,是因为许多ETP的资产规模较小,会导致平等加权平均买卖价差向上倾斜(upward skew)。一如所料,相对追蹤流动性低的证券(如债券)的ETP,或追蹤海外市场证券的ETP(而证券与ETP的交易时段很少甚至没有重叠),追蹤流动性高的证券(如美股)的ETP的买卖差价会较低。

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具竞争力的交易成本或更重要

儘管有些ETP的持有成本较高,但如果其交易成本具竞争力,它们还是会比其他ETP更受投资者欢迎。SPDR S&P 500(SPY,在美国上市)就是一个好例子。SPY追蹤标普500指数,费用比率为0.09%。自Vanguard S&P 500 ETF(VOO,在美国上市)在接近5年前成立至今,SPY的回报率为16.95%,较标普500指数落后0.26个百分点,亦分别落后于iShares Core S&P 500(IVV,在美国上市)(0.07%费用比率)和VOO(0.05%)17.12%和17.17%。SPY的持有成本较高,某程度上是基于其单位投资信託结构。

儘管SPY的持有成本高于IVV和VOO,SPY的资产规模佔了3只ETF总和的63%。虽然SPY追蹤基準的效率一般,但其每日交易量高达240亿美元,为目前环球交易量最高的上市证券之一。由于流动性巨大,SPY的买卖差价只有半个点子,水平较任何其他ETP都要低,以10万美元的交易计,买卖差价就只是4美元。而在截至6月19日的30日内,IVV的平均买卖差价为1个点子,VOO的平均买卖差价则为1.1个点子。

对于会在短时间操作大量金额的交易员而言,当考虑持有总成本时,SPY交易成本偏低的好处大于其持有成本偏高的坏处,然而,IVV在近年的交易成本亦下降。虽然VOO的交易成本为3只基金中最高,但它的持有成本最低,对长线投资者而言是最便宜的选择。下【图】显示了这种关係。图表的计算以500万美元交易为基础,总持有成本包括交易成本和持有成本。由于交易成本只会在进行交易时产生,因此当持有期愈短,它们佔总持有费用的比例就愈高。当持有期较长,交易成本就可以在较长的时期内摊分,令持有成本变得相对重要。在所有其他条件相同的情况下,交易的金额愈大,交易成本亦会愈高。图中的成本为年度化计算,与收费比率一样,以百分比显示。以一星期的持有期来说,将成本年度化即代表我们假设,投资者会在一年内每个星期买卖ETF。持有期为26周即代表投资者在一年内只会买卖ETF两次。

下图的水平轴为以星期计算的持有期。我们可以看见当持有期愈长,交易成本就会被摊分得更小,因此总成本亦会下降。当持有期短于两周,SPY是最便宜的选择。当持有期为两周至24周,IVV就最便宜。当持有期超过24周,VOO才是最便宜的。从下图可见,当持有期非常短时,交易成本最高的VOO的持有总成本亦最高。

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在流动性的层面上,SPY的领先位置可能会逐渐消失。SPY资产规模佔3只ETF总和的比例,已由5年前的75%下降至63%。SPY的交易份额亦正以较缓慢的速度下降,5年前,SPY的交易量佔3只基金总和的98%,现时则为96%。一只效率较高的ETP是有可能慢慢从一只更具流动性的ETP夺取市场主导地位的,以SPDR S&P Midcap 400(MDY,在美国上市)及其竞争对手iShares Core S&P Mid-Cap(IJH,在美国上市)为例,在2010年,前者的资产规模和交易量分别为两只ETF总和的56%及89%,现在,MDY的资产规模比IJR少,其交易量份额亦跌至83%。在评估ETP时,投资者需要同时考虑交易成本和持有成本。长线投资者应该把重点放在持有成本,而短线投资者则应注重交易成本,并谨记随着长线投资者倾向持有高效率的ETP时,本来流动性最高的ETP亦可能会流失流动性。

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总括而言,要公平地比较持有ETP的总费用,必须同时考虑如买卖差价等交易成本。ETP的流动性和其基础资产的流动性均会影响的交易成本。短线投资者应更注重交易成本,长线投资者则更应重视持有成本。

 

作者为Morningstar基金分析员Michael Rawson

 



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