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Morningstar 解构周期性调整市盈率的变化


Morningstar 解构周期性调整市盈率的变化

在上述公式中,股息等于盈利乘以派息比率(盈利中用作支付股息的比例)。如果我们以此乘式代替股息,约式便会变为:

Morningstar 解构周期性调整市盈率的变化

现在约式右边的分子等于股息,分母则取决于贴现率和股息增长率。如果我们将数式两边均除以盈利,约式的左边便会得出市盈率:

Morningstar 解构周期性调整市盈率的变化

由此可见,会驱使市盈率上升的因素包括派息率增加、贴现率下跌或股息增长率上升。

Morningstar 解构周期性调整市盈率的变化

在所有其他条件相同的情况下,派息率下跌应该会导致CAPE下跌。然而,派息率出现变化的时候,其他条件几乎不可能维持相等。派息率减低,即代表盈余的保留率增加,公司可以利用保留盈余做以下其中一件事情:投资或回购股票。保持现金而不派息,可以带来盈利增长——即使你只将金钱放在银行赚取名义利息。回购股票则会令流通股票的数目下降,因此令每股盈利上升。无论是哪一种方式,减低派息率都会令每股盈利的增长速度加快。

派息率对CAPE的影响则视乎派息率与增长率的关係。由1954年至1992年,派息率约为50%。自1992年以来,派息率大幅下跌至平均40%。同时间,每股盈利增长的速度加快。由1954年至1992年,10年平均每股盈利的年度增长率约为1.7%。自1992年以来,有关增长率升至3.4%,亦即是说。盈利增长率在此期间上升了一倍,派息率则只下跌20%。因此,这应该会导致CAPE增长。

贴现率取决于息率和股票风险溢价。利率可以进一步细分为通胀的部分和实际利率的部分。在1954至2010年期间,在通胀率低于5%时,CAPE的中位数为20;而在通胀率高于5%时,CAPE的中位数则为10。而当实际的10年期利率低于6%,CAPE的中位数为21;当实际的10年期利率高于6%,CAPE的中位数则为14。这裏我们以一年前和一年后的消费物价指数估计通胀率,并以10年期国债的名义利率减去通胀率估计实际利率。低通胀率和低实际利率都会支持CAPE上升。

会计準则对CAPE构成影响

另一个驱动CAPE上升的因素涉及盈利的报告方式。据Jeremy Siegel指出:「1990年代的会计準则改革,迫使公司在所持有资产价格下跌时撤销有关价值。而除非公司出售资产,否则即使资产价格上升,公司亦不能视之为收入增加。」亦即是说,会计準则并不是长时间一致的,而今天的準则甚至可能比过去更保守。CAPE上升至高于平均的水平,可能是应对盈利因为会计準则改变而下跌的合理调整。然而,我们很难量化此调整的恰当幅度。标普500指数的报告盈利在大衰退(2007发生的Great Recession)期间下跌了92%,但在经济衰退更严重的大萧条期间跌幅反而更少,只有66%。然而,根据标準普尔,标普500指数的营运盈利在大衰退期间仅下跌53%,因此我们应该合理假设实际盈利下跌幅度应接近53%多于92%。如果投资者认为报告盈利难以準确描述标普500指数的真实盈利,他们应该对大衰退期间CAPE的分母作出上调。结果呢?今天的CAPE并不会显得那幺高。

CAPE目前正处于接近26的水平,我们几乎可以肯定,未来5年标普500指数的回报将会低于过去6年半间的年度化回报26%,但低利率、盈利增长加快和会计準则改变都是我们无需为现时CAPE忧虑的原因。

(二之二)

 

作者为Morningstar高级基金研究分析员Michael Rawson



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